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近期，美國通脹呈現(xiàn)頑固性特征，就業(yè)市場穩(wěn)健，制造業(yè)等經(jīng)濟指標(biāo)改善，市場對于美聯(lián)儲降息的預(yù)期明顯降溫，美債收益率出現(xiàn)一波反彈，這對全球大類資產(chǎn)的價格產(chǎn)生較大影響。
展望后市，我們認(rèn)為美國經(jīng)濟很難較長時間承受高利率的沖擊，美債收益率大概率會再次回落。一方面，美國經(jīng)濟保持韌性需要維持財政刺激，但高利率會導(dǎo)致美國公共債務(wù)的利息支出膨脹，債務(wù)不可持續(xù)。另一方面，對利率敏感的消費和地產(chǎn)行業(yè)最終會受高利率的拖累而減速甚至負(fù)增長。原因在于超額儲蓄消耗殆盡，居民部門實際可支配收入下降會導(dǎo)致消費支出減速，居民消費很難保持持續(xù)增長。通脹方面，服務(wù)業(yè)是通脹頑固的主因，隨著實際可支配收入增長放緩，服務(wù)業(yè)對通脹的支撐也會減弱。
長端利率上行有限
3月以來美債價格進一步下跌，引發(fā)了不小的美債拋售潮，這使得美債收益率近期持續(xù)攀升。截至4月19日，對貨幣政策敏感的2年期美債收益率升至4.97%，為2024年年初至今次高紀(jì)錄，高于去年同期的4.24%;反映美國經(jīng)濟增長前景的10年期美債收益率升至4.62%，高于去年同期的3.6%。
從收益率曲線來看，4月，2年期與10年期美債收益率的利差較1月下旬明顯擴大，長短端利差還處于倒掛的狀態(tài)，呈現(xiàn)“熊平”的特征，主要原因是此輪美債收益率上行主要是降息預(yù)期減弱和通脹反彈驅(qū)動，美國經(jīng)濟增長帶來的長端利率上行有限。
經(jīng)濟增長方面，美國制造業(yè)在3月超預(yù)期復(fù)蘇，使得投資者對美國經(jīng)濟增長前景的信心回升。數(shù)據(jù)顯示，2022年11月至2024年2月，美國制造業(yè)PMI一直在50榮枯分水嶺下方，3月升至50.3。美國3月零售增長再度超預(yù)期，疊加2月數(shù)值被大幅上修，進一步削弱美聯(lián)儲降息預(yù)期。3月美國非農(nóng)就業(yè)超預(yù)期增長，為“美聯(lián)儲不急于降息”的觀點提供支撐。
圖為10年期和2年期美債利差
在能源價格和住房通脹帶動下，美國核心CPI連續(xù)第三個月高于預(yù)期，推遲美聯(lián)儲今年降息時機以及幅度。美國勞工統(tǒng)計局公布的數(shù)據(jù)顯示，美國3月CPI同比增長3.5%，高于預(yù)期的3.4%，同時也高出前值3.2%。3月，美國核心CPI同比增長3.8%，高于預(yù)期的3.7%，持平前值。
高利率難長久持續(xù)
一季度，美國經(jīng)濟的韌性很大一部分支撐來源于美國財政政策的擴張。數(shù)據(jù)顯示，2—3月，美國財政赤字又回升至2000億美元以上。
從政府債務(wù)來看，公共債務(wù)的擴張需要美國財政部持續(xù)發(fā)債，高利率會導(dǎo)致公共債務(wù)不可持續(xù)。數(shù)據(jù)顯示，自2017年特朗普政府實施減稅和疫情期間大規(guī)模財政刺激后，美國債務(wù)水平飆升。美國國會預(yù)算辦公室(CBO)數(shù)據(jù)顯示，截至2023年年底，美國聯(lián)邦債務(wù)總額達到26.2萬億美元，約占GDP的97%。如果特朗普減稅政策在2025年到期，未來10年，美國年度財政赤字占GDP比重將徘徊在約6%的水平。
高利率背景下，債務(wù)利息可能會成為美國政府最大的財政負(fù)擔(dān)。美國國會預(yù)算辦公室表示，2023財年美國國債利息支出高達 6590億美元;預(yù)計未來10年，美國政府的國債利息支出總額將達到創(chuàng)紀(jì)錄的12.4萬億美元。2024年，有創(chuàng)紀(jì)錄的8.9萬億美元國債將到期，美國政府還債壓力劇增。為減輕政府利息支出壓力，美聯(lián)儲年內(nèi)大概率還會降息。
另外，我們發(fā)現(xiàn)美國經(jīng)濟并非各部門或各行業(yè)都出現(xiàn)改善，例如對利率敏感的房地產(chǎn)行業(yè)顯現(xiàn)疲態(tài)。數(shù)據(jù)顯示，3月，美國新屋開工量環(huán)比下降14.7%，為自疫情以來最大月度降幅。與此同時，建筑許可證的發(fā)放量也出現(xiàn)了4.3%的月度下降，而市場預(yù)期下降0.9%。3月，美國成房銷售同比增速降至-4.3%。3月，居民消費預(yù)計只是短期反彈，因居民實際可支配收入在繼續(xù)減速，2月增速僅有1.7%，而去年同期高達3.5%，因此未來大概率會轉(zhuǎn)向負(fù)增長。
值得關(guān)注的是美股持續(xù)下跌可能導(dǎo)致財富效應(yīng)減弱，居民消費支出增速會逐步放緩，這有利于引導(dǎo)服務(wù)業(yè)價格回落，通脹會進一步緩和。此外，美股下跌可能使得美聯(lián)儲考慮金融穩(wěn)定性，當(dāng)前美國實際利率已經(jīng)略微高于自然利率，且美國居民和企業(yè)面臨的融資成本也高于投資回報率，表明整體實際經(jīng)濟緩解所面臨的金融條件的確處于限制區(qū)間。限制性的金融條件將抑制需求的擴張，美國通脹將會進一步回落。
美聯(lián)儲縮表將減半
美聯(lián)儲會議紀(jì)要顯示，3月貨幣政策會議上，美聯(lián)儲決策者擔(dān)心通脹未很快向2%的目標(biāo)回落，但仍預(yù)計今年會適合降息，同時預(yù)告可能很快放慢量化緊縮(QT)的步伐。與會美聯(lián)儲官員普遍贊成將最近的每月總體債券縮表規(guī)模減少大約一半。經(jīng)過一年多的縮表，美聯(lián)儲總資產(chǎn)在4月17日當(dāng)周降至6.93萬億美元，較歷史峰值的9.01萬億美元明顯回落。
從美元流動性角度來看，衡量市場流動性的重要指標(biāo)之一，即紐約聯(lián)儲公布的隔夜逆回購存量已經(jīng)下降至4000億美元以下，通過測算，隔夜逆回購水平接近枯竭的時點大約是5月或6月。如果5月美聯(lián)儲議息會議不宣布減緩縮表，那么美國商業(yè)銀行準(zhǔn)備金跌破凈資產(chǎn)的11%，可能觸發(fā)流動性風(fēng)險。
綜上所述，我們認(rèn)為超預(yù)期的美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)，如ISM制造業(yè)PMI、非農(nóng)和通脹等導(dǎo)致投資者對美聯(lián)儲降息預(yù)期降溫，觸發(fā)美債利率和美元匯率沖高，且2年期和10年期美債利率擴大，收益率曲線倒掛延續(xù)。然而，從政府債務(wù)的持續(xù)性、私人部門消費支出增速的回落和流動性風(fēng)險角度來看，美債收益率不大可能持續(xù)維持高位，未來將再次回落。投資者可以運用芝商所2年期美債期貨合約(ZT)和10期年美債期貨合約(ZN)捕捉美債價格上漲的機會，或針對未來美國經(jīng)濟走弱先于降息、長短端美債利差從倒掛到回歸的特點，進行價差交易。在美債期貨產(chǎn)品中，執(zhí)行兩種美債合約之間的價差交易是常見策略，芝商所按照不同到期年限(2年期、5年期、10年期、超長10年期、長期和超長期)掛牌多種美債期貨，便于交易者構(gòu)建價差交易策略。
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